Порівняння циклу буму/зниження дерегульованої електроенергетики, нафти та газу з останніми подіями у майнінгу біткойнів

Даг Вілсон, менеджер портфоліо One River Digital Asset Management LLC

Ще один цикл

Товари є рятівним кругом для глобальної економіки. Ми їмо енергію. Періоди високого попиту часто виявляють напругу в ланцюгах постачання, що призводить до швидкого зростання цін. Далі йдуть капітальні інвестиції з очікуваною прибутковістю, екстрапольованою з високих цін і рекордної маржі. Зменшення попиту відкриває надлишок інвестицій, ціни знижуються, а найслабші ланки в ланцюжку постачання відбираються. Тривалі періоди низьких цін призводять до самозаспокоєння, високий попит напружує ланцюжки поставок, і виникає ритмічний цикл: бум, спад, відновлення.

Природний газ на початку 2000-х – цікавий приклад. З 2002 по 2008 рік ціни на природний газ пережили період різкого підвищення ціни з 2,00 $/MMBtu до 16,00 $/MMBtu, оскільки економічна активність прискорилася, а існуючі джерела постачання насилу встигали. Ринок надсилав чіткий ціновий сигнал виробникам енергії: знайти та заробити на нових джерелах постачання. Цей ціновий сигнал мав хвилевий ефект, оскільки він також вплинув на відповідні сектори, такі як виробництво електроенергії, хімічна промисловість і видобуток вугілля.

Грошові потоки від прямого виробництва потрапили в бюджети досліджень і розробок відкрив такі технології, як гідравлічний розрив пласта та горизонтальне буріння. Спочатку кілька сотень футів, тепер бокові сторони вимірюються милями. Ефективність турбіни на природному газі (швидкість тепла) значно покращилася. Це нове капітальне обладнання та виробництво спочатку фінансувалися за рахунок органічних грошових потоків, але потім швидко трансформувалися в агресивні раунди боргового та акціонерного фінансування. Таке зростання капіталу в сировинних галузях, яке підживлювалося боргами, виправдовувалося тим фактом, що ціни були високими, маржа була рекордною, а нова технологія дозволила виробникам бути більш ефективними – знизивши собівартість одиниці продукції. Відновлення капіталу передбачалося в рекордно короткі терміни. Це також привело до раундів викупу та придбання кредитного плеча, зокрема LBO 2007 TXU Energy.

Як ми всі знаємо, приплив нового капіталу, гарантованого на основі пікових цін на сировинні товари та пікової операційної рентабельності, призвів до безпрецедентного збільшення поставок у секторах природного газу, електроенергетики, урану та вугілля. Цей приплив пропозиції в поєднанні з глобальним спадом значно знизив І ціни, і маржу. Обслуговування боргу не можна було витримати. В результаті:

• TXU збанкрутувала разом з багатьма іншими незалежними виробниками електроенергії (Mirant, Reliant, Calpine тощо),

• Безліч компаній з розвідки та видобутку газу шукали захисту від банкрутства,

• Кожна державна вугільна компанія оголосила про банкрутство.

Зрештою право власності було передано від власників акцій кредиторам. Учасники ринку, які охоче прийняли ці активи, швидко списали їх як нікчемні – «Йду до НУЛЯ». Це стало чудовою точкою входу для довгострокового терплячого капіталу.

Ці ігноровані активи зараз генерують один із найвищих доходів вільного грошового потоку в усіх галузях. Каталізатором відновлення стало нормування нових інвестицій, що стало можливим завдяки реструктуризації капіталу.

Майнінг біткойнів зараз йде за тією ж схемою.

Для контексту: восени 2021 року сектор майнінгу біткойнів пережив безпрецедентний БУМ. Це було зумовлено високими цінами на сировинні товари (67 734 біткойни на 09.11.2021) і рекордною маржею майнінгу (хеш-спред1 550 доларів США/МВт-год), спричиненими зниження конкуренції після заборони Китаєм майнінгу біткойнів. Таке поєднання високих цін і рекордної рентабельності залучило новий капітал у сектор із обіцянкою швидкої окупності, підкріпленої продовженням прогнозів успіху.

Подібно до минулих спадів в енергетичному секторі, приплив нових інвестицій у майнінг біткойнів призвів до різкого скорочення рентабельності майнінгу біткойнів з пікових 550 доларів США/МВт-год до 50 доларів США/МВт-год.

Зараз майнінг є прибутковим, але не може обслуговувати свої фінансові зобов’язання. Отже, тепер вони повинні звернутися до банкрутства. Оскільки наш вебінар у липні наш інвестиційний портфель значно розширився, оскільки все більше кредиторів і позичальників майнінгу біткойнів опинились у скрутному становищі.

Подібно до попередніх товарних циклів, ми очікуємо, що право власності перейде від власників акцій до кредиторів. Ми очікуємо, що ці нові власники керуватимуть цим бізнесом заради грошових потоків, а не для зростання. Капітал зростання роками уникатиме цього сектора, як і попередні товарні крахи.

Навіть із падінням цін майнінг біткойнів має реальні грошові потоки. Цього місяця мережа біткойн нагороджувала майнерів 15,3 мільйонами доларів винагороди в біткойнах на день, що становить 5,8 мільярдів доларів на рік.

Біткойн переживає ще одну жорстоку коригування. Кожен різний. Унікальною особливістю цього циклу є те, що інституційні майнери були набагато більше залучені до цього недавнього бичачого ринку, і розкручування цього виглядає як класичний цикл БУМ до СПАЛТУ на товарних ринках. Це пройде з дисципліною. Трейдери шукають дно на ринках активів. Кредитні ринки надають незайману можливість отримати дуже високий прибуток у середовищі низьких цін із значними можливостями для відновлення. Можливість отримання кредиту утримує вас від того, щоб отримати нижню частину циклу, і зосереджується більше на необхідних інгредієнтах, щоб підготуватися до наступного підйому – дисциплінованому капіталі.