Чому Tether більше схожий на центральний банк, ніж на емітента стейблкойнів

Ключові висновки

• Tether керує значним балансом казначейства та репо, зберігаючи 181,2 мільярда доларів США в резервах проти 174,5 мільярда доларів США зобов’язань, залишаючи надлишок у 6,8 мільярда доларів США.

• Високі відсоткові ставки перетворили ці резерви на прибуток, генеруючи понад 10 мільярдів доларів процентного доходу до 2025 року, що є рідкістю для типового емітента криптовалют.

• Він використовує важелі в стилі політики, заморожуючи санкційні гаманці, переміщуючи підтримувані блокчейни та розподіляючи до 15% прибутку на біткойн.

• Порівняння центрального банку має обмеження. Tether не має публічного мандату чи механізму підтримки, покладається на атестації замість повних аудитів і залежить від приватних контрагентів.

Tether більше не виглядає простим стейблкойн компанії. Він веде баланс, наповнений короткостроковими облігаціями казначейства США, зворотним РЕПО, золотом і навіть біткойнами (BTC). Він карбує та викуповує долари в масштабах і може заморожувати адреси на вимогу правоохоронних органів.

Його остання атестація шоу 181,2 мільярда доларів резервів проти 174,5 мільярда доларів зобов’язань, залишаючи надлишок на 6,8 мільярда доларів США та понад 174 мільярди доларів США (USDT) в обігу. Завдяки високим відсотковим ставкам цей портфель, об’ємний для казначейства, у 2025 році приніс понад 10 мільярдів доларів прибутку, що є більш типовим для фінансової установи, ніж для крипто-стартапу.

Ось чому і критики, і прихильники кажуть, що Tether є поводиться як приватний центральний банк, пов’язаний з доларами для частин криптоекономіки, хоча й без суверенного мандату чи системи безпеки.

Діяти як центральний банк: що це означає?

На практиці Tether робить чотири речі, які нагадують поведінку центрального банку.

По-перше, видає та викупає гроші на вимогу. Перевірені клієнти карбують новий USDT, перераховуючи фіат, і обмінюють його, відправляючи USDT назад за долари. Цей первинний ринок розширює або скорочує пропозицію, тоді як торгівля на вторинному ринку відбувається на біржах. Фактичні зміни в балансі відбуваються в межах цього монетного двору та конвеєра викупу.

По-друге, він керує резервами як служба з фіксованим доходом, зберігаючи більшість активів у короткотермінових казначейських облігаціях США та репо, а також трохи золота та біткойнів. Великий портфель казначейства зберігає ліквідність і додає стійкий попит на ОВДПякі відділи облігацій тепер активно відстежують при виявленні основних покупців боргу США.

По-третє, він заробляє те, що нагадує сеньйораж у середовищі високих ставок. Користувачі тримають безпроцентний токен, тоді як Tether збирає відсотки за державними векселями, в результаті у понад 10 мільярдів доларів прибутку та 6,8 мільярдів доларів надлишкових резервів станом на третій квартал 2025 року. Цей потік доходу є причиною резонансу порівняння «приватного центрального банку».

Нарешті, він використовує інструменти в стилі політики, такі як контрактні функції, які можуть заморожувати адреси на вимогу правоохоронних органів або органів санкцій. Він також має можливість додавати або видаляти блокчейни, наприклад, завершувати роботу Omni, BCH-SLP, Kusama, EOS і Algorand, щоб керувати операційним ризиком.

Хоча це не суверенна грошово-кредитна політика, вона все ж являє собою активне втручання в доларовий актив, яким користуються сотні мільйонів людей.

Ви знали? Tether спочатку був запущений як Realcoin у липні 2014 року та перейменований у Tether у листопаді того ж року. Він залишається одним із найстаріших стейблкойнів, який активно використовується сьогодні.

Розширення важелів політики, які нагадують інструменти центрального банку

Тепер Tether втручається у свою доларову систему способами, які нагадують інструменти політики.

Що стосується відповідності вимогам, він може заморозити адреси, пов’язані з санкціями або діями правоохоронних органів. Це перше введено політику проактивного заморожування гаманців у грудні 2023 року і з тих пір використовував її в окремих випадках, таких як гаманці, прив’язані до підсанкційної російської біржі Garantex. Це втручання на рівні емітента, які негайно впливають на те, хто може переміщувати доларову ліквідність у мережі.

Що стосується ринкових операцій, резерви Tether управляються як короткостроковий портфель із фіксованим доходом, який значною мірою залежить від казначейських зобов’язань США та зворотного РЕПО. Ця структура дозволяє монетному двору та погашенню узгоджуватись із високоліквідними активами, які приносять відсотки, зберігаючи при цьому гнучкість.

В останній версії Tether атестаціяця суміш допомогла отримати багатомільярдні прибутки та значний буфер надлишкових резервів. Ці механізми нагадують управління у стилі відкритого ринку, хоча Tether залишається приватним емітентом, а не центральним банком.

Tether також визначає власний робочий периметр. Він додав і припинив використання блокчейнів, щоб зосередити діяльність там, де використання та інфраструктура є найпотужнішими, припинивши карбування та пізніше підтримка у застарілих мережах, таких як Omni, BCH-SLP, Kusama, EOS і Algorand, продовжуючи викупи протягом перехідного періоду.

Окремо він диверсифікує резерви, розподіляючи до 15% реалізованого операційного прибутку на біткойни. Ця політика, запроваджена в 2023 році, представляє ще одне рішення на рівні емітента з впливом на всю систему.

Від емітента стейблкойнів до гравця інфраструктури

За останні 18 місяців Tether перетворився з однотокенної компанії на більш широку групу фінансової інфраструктури.

У квітні 2024 року це реорганізовано в чотири операційні підрозділи: Tether Finance, Tether Data, Tether Power і Tether Edu. Ці підрозділи керують послугами цифрових активів Tether, даними та підприємствами ШІ (такими як Holepunch і Northern Data), енергетичними ініціативами та освітніми програмами. Реструктуризація формалізувала стратегію, яка виходить далеко за межі випуску USDT.

З боку Power, Tether має вклав капітал і досвід у Volcano Energy в Сальвадорівітряний і сонячний парк потужністю 241 мегават, розроблений для живлення однієї з найбільших у світі операцій з видобутку біткойнів. Проект безпосередньо підтримує безперебійну роботу платежів і розрахунків. Компанія також припинила підтримку кількох застарілих блокчейнів, щоб зосередити ліквідність там, де найсильніші інструменти та попит, рішення щодо мережевих операцій має вплив на всю екосистему.

Щоб звернутися безпосередньо до ринку США, Tether анонсований USAT (USAT)запланований регульований у США токен долара, який буде випущений Anchorage Digital Bank відповідно до внутрішніх правил, поряд із існуючим офшорним USDT. У разі запуску, як описано, USAT забезпечить Tether сумісною наземною платформою, тоді як USDT продовжить обслуговувати глобальні ринки.

Чому аналогія порушується

Важливо, що Tether не є суверенною монетарною владою.

Він не встановлює відсоткові ставки, не діє як кредитор останньої інстанції та не діє за державним дорученням. Його прозорість все ще залежить від щоквартальних атестацій, а не від повного фінансового аудиту, хоча компанія каже, що вона веде переговори з фірмою Великої четвірки щодо аудиту своїх резервів.

Цей розрив між атестацією та аудитом є однією з причин, чому критики відкидають назву «центральний банк».

Є також проблеми щодо балансу. Час від часу Tether підтримував портфель забезпечених позик, попередньо заявляючи, що це буде робити зменшити такого впливу. Ця категорія активів привертає увагу, оскільки умови та контрагенти мають значення. У більш широкому плані компанія залежить від приватного банківського обслуговування, кастодіальних і репо-контрагентів, а не суверенного механізму підтримки, тобто довіра та ринкова інфраструктура залишаються поза її прямим контролем.

Нарешті, деякі з найбільш схожих на політику дій Tether — це в основному заходи дотримання вимог, такі як проактивне заморожування адрес, указаних органами санкцій.

Ви знали? У грудні 2023 року Tether заявив, що так допомагав понад 140 правоохоронних органів у 45 юрисдикціях заморожували 835 мільйонів доларів, пов’язаних із шахрайством і незаконною діяльністю.

Де Tether вписується в ширшу картину

Зрештою, Tether виглядає не так як типовий емітент стейблкойнів, а більше як приватний центральний банк криптовалюти, деномінований у доларах. Він розширює та скорочує пропозицію шляхом великомасштабного карбування та погашення, зберігає короткотермінові казначейські зобов’язання та РЕПО, отримує багатомільярдні процентні доходи та може втрутитися, якщо потрібно, із забезпечення відповідності.

Однак аналогія йде лише до цього. Немає публічного мандату чи механізму підтримки, прозорість все ще залежить від атестацій, а його дії, схожі на політику, здебільшого зосереджені на відповідності, а не на макроуправлінні.

Слідкуйте за складом резервів, прибутками, викупами, ходом аудиту та, у США, за тим, як розгортається план USAT з Анкоріджем, оскільки саме тут історія або продовжуватиме нагадувати центральний банк, або почне розходитися.