Перемога Grayscale над SEC не означає спотовий біткойн ETF — поки що

Комісія з цінних паперів і цінних паперів (SEC) довго не погоджувалася на спотовий біткойн ETF. Їхня рішучість зіткнулася з найважчим викликом: у вівторок федеральний окружний суд постановив, що відмова SEC від запропонованого Grayscale Investments біржового фонду біткойнів була незаконною.[1]

Що означає (і чого не означає) рішення SEC

Це рішення не змушує SEC схвалити заявку Grayscale на спотовий біткойн ETF. Це не «місія виконана» для спотового біткойн ETF, але це, безперечно, підвищує ймовірність схвалення в майбутньому. Заклики до спотового біткойн-ETF стали гучнішими, і до них приєдналися більш впливові фігури, як-от генеральний директор BlackRock Ларрі Фінк, що ускладнює опір для SEC.

Але SEC не позбавлена ​​варіантів. Вони можуть оскаржити рішення, знову відхилити заявку, вирішуючи питання, висунуті судом, або змінити свою аргументацію, або навіть надати перевагу ф’ючерсним ETF на біткойн. Але шлях найменшого опору для SEC — однозначно затвердити спотові біткойн ETF. Залишається з’ясувати, наскільки цей позов вплинув на тверду рішучість голови Комітету з цінних паперів і цінних паперів Гері Генслера.

Хронологія подій, що передували позову Grayscale

SEC

Перша спроба спотового біткойн-ETF була зроблена Тайлером і Кемероном Вінклвоссами в 2013 році. SEC відхилила їхню пропозицію в 2017 році. Протягом наступних років SEC відхиляла всі пов’язані з біткойнами ETF, поки остаточно не затвердила ф’ючерсний ETF на біткойн у 2021 році. Після схвалення SEC стверджувала, що ринок ф’ючерсів на біткойни, зареєстрований на CME, був достатньо великим і регульованим для запобігання маніпуляціям.

Перший спотовий біткойн ETF ще не затверджено.

Відтінки сірого

Grayscale Bitcoin Trust GBTC запущений у 2013 році, задовго до вибуху популярності біткойна. У 2021 році він досяг піку в 40 мільярдів доларів активів під управлінням. GBTC запропонував інвесторам один із небагатьох способів отримати доступ до біткойнів без відкриття рахунку для торгівлі на біржах криптовалют. Жоден відкритий взаємний фонд чи ETF не надавав такого ризику до першого ETF на біткойн-ф’ючерси, ProShares Bitcoin Strategy ETF БІТОзапущений у жовтні 2021 року.

Як траст довірителя, GBTC працює більше як закритий фонд. Додавання нових інвестицій або дозвіл інвесторам викупити акції вимагає часу та зусиль. Не маючи можливості легко регулювати розмір трасту, йому було важко керувати попитом і пропозицією. У результаті GBTC зазнала екстремальних відхилень від вартості чистих активів. GBTC зберігає біткойни, що відображається на його чистій вартості активів, але ціна GBTC диктується ринком, тобто ціна може відрізнятися від вартості біткойнів, що зберігаються трастом. GBTC торгувався з премією, коли біткойн був у високому попиті, а потім із різким дисконтом після того, як ціна біткойна стрімко впала у 2022 році.

Компанія Grayscale вирішила задовольнити зростаючий попит, створивши більше акцій на NAV шляхом приватного розміщення. Але він ніколи не відкривав викуп для інвесторів, коли траст почав торгувати з різким дисконтом. Протягом останніх кількох років інвестори були змушені продавати за переважаючою ціною, яка була значно нижчою за вартість біткойна, що зберігається трастом.

Значна комісія Grayscale у розмірі 2% застосовувалася до її NAV, тобто знижка GBTC не вплинула на дохід від комісії Grayscale. Для нього існував економічний стимул зберегти свою базу активів, а не допомогти вирішити проблему надлишку пропозиції. Коли компанія Grayscale розлютилася через те, що не запустила програму викупу, вона знайшла альтернативне рішення: вона подала заявку на конвертацію GBTC в ETF, що зробить її першим у США спотовим біткойн-ETF.

Комісія з цінних паперів і цінних паперів (SEC) відхилила заявку Grayscale, так само, як це робила щодо минулих спотових пропозицій ETF для біткойнів. Але на відміну від інших емітентів, Grayscale: 1) зосереджується виключно на цифрових активах, 2) створив значну військову скарбницю за рахунок комісій GBTC в розмірі понад 1 мільярд доларів США за останні роки, і 3) отримав економічну вигоду від відкладення дій у вирішенні дисконтної ціни GBTC. Grayscale вирішила подати до суду на SEC за відхилення її декларації ETF.

Підстави для позову у відтінках сірого

У позові Grayscale стверджувалося, що запропонований біткойн-ETF істотно схожий на біткойн-ф’ючерсні ETF, раніше схвалені SEC. Попередні спотові пропозиції біткойн-ETF були відхилені SEC через те, що вони не пройшли важливий ринковий тест комісії, тоді як ф’ючерсні ETF пройшли. Аргумент Grayscale фактично зводився до непослідовності SEC у застосуванні цього ринкового тесту. Виходячи з рішення суду, аргумент Grayscale був слушним.

Висновки суду

Щоб було зрозуміло, судді не вирішували, чи заслуговує громадськість США на свій перший спотовий біткойн-ETF. Натомість суд постановив, що SEC не змогла адекватно пояснити різне ставлення до подібних продуктів. Позов скасовує відмову SEC і змушує SEC повторно переглянути пропозицію Grayscale. Якщо SEC відхилить Bitcoin ETF Grayscale вдруге, їй доведеться знайти нові причини для відмови або усунути ці недоліки, виявлені судом:

1. Суттєва подібність впливу біткойнів

Ф’ючерси — це похідні інструменти, ціни на які залежать від ціни базового цінного паперу. Це означає, що ф’ючерсні ціни на біткойн дуже чутливі до спотової ціни біткойна. Grayscale показав, що кореляція між ними становить 0,999, тобто спотовий біткойн-ETF матиме суттєво подібний вплив на спотовий ринок біткойнів, як і ф’ючерсний ETF.

Коротше кажучи, якщо спотові ринки сприйнятливі до маніпуляцій, то ф’ючерсні ринки також повинні постраждати. SEC має чітко пояснити різницю у вразливості маніпуляцій між ф’ючерсними та спотовими біткойн ETF, якщо це так. Наразі розмежування SEC між цими двома покладається на результати серйозного ринкового тесту.

2. Значне випробування ринку

Відхилення Комітетом з цінних і паперів і цінних паперів пропозиції Grayscale пояснюється невдачею його важливого ринкового тесту, який включає «ринок (або групу ринків), щодо якого (а) існує розумна ймовірність того, що особа, яка намагається маніпулювати ETP, також повинна буде торгуйте на цьому ринку для успішного маніпулювання ETP, щоб угода про спільне спостереження допомагала виявляти та запобігати порушенням, і (b) малоймовірно, що торгівля ETP матиме переважний вплив на ціни на цьому ринку».

SEC дійшла висновку, що Grayscale провалився за обома пунктами, тоді як ф’ючерсні ETF на біткойн задовольнили обидва. Ключова відмінність для (а) полягає в тому, що ф’ючерсні ETF зберігають цінні папери, якими торгують на регульованій біржі, що робить такий тест непотрібним. Лістингова біржа Grayscale, NYSE Arca, вже має угоду про обмін відеоспостереженням з CME, тому вважає, що їй слід надати такий самий виняток.

SEC у спростуванні цієї претензії стверджувала, що існує значна різниця між утриманням активів, що торгуються на контрольованій біржі, та іншими. Просто Grayscale не може покладатися на спостереження за ф’ючерсами, оскільки він не містить ф’ючерсів. Суд не ухвалив рішення щодо обґрунтованості цієї заяви, натомість взявши за мету відсутність підтримки, наданої SEC для обґрунтування своїх вимог. Комісії з цінних паперів і цінних паперів (SEC) потрібно було б чітко підкріпити свій аргумент, хоча він виглядає розумним за номіналом.

Щодо (b) вище, SEC дійшла висновку, що ETF Grayscale матиме переважний вплив на ціну на ф’ючерсному ринку біткойнів CME. Активи Grayscale на 17,4 мільярда доларів перевершують вартість відкритих ф’ючерсних контрактів. Але Grayscale буде лише частиною спотового ринку, а не всім. Якщо ф’ючерсні ціни залежать від спотових цін, тоді слід розглядати весь спотовий ринок. Відповідно до судових документів, Grayscale зберігає лише 3,4% непогашених біткойнів. SEC вважає цей аргумент менш обґрунтованим. Це те, що їм потрібно буде вирішити або погодитися.

Як це рішення вплине на інвесторів?

Інвестори GBTC вітали результат позову, оскільки він дав проблиск надії на те, що вони зможуть продати акції ближче до NAV, якщо вони вирішать продати. Знижка ціни GBTC до NAV скоротилася до 18% з понад 40% у червні 2023 року.

Біткойн-інвестори та потенційні інвестори відсвяткували це рішення, оскільки воно збільшило ймовірність спотового біткойн-ETF у майбутньому. Такий продукт би краще відстежувати ціни на біткойни, ніж доступні продукти, такі як ETF на основі ф’ючерсів або GBTC, і це, ймовірно, обійдеться набагато дешевшими торговельними витратами, ніж купівля біткойнів на криптобіржах. Спотовий ETF також може відкрити двері для інвесторів в облікові записи, які наразі не мають доступу до криптовалютних ринків.

[1] Grayscale Investments, LLC проти Комісії з цінних паперів і біржсправа № 22-1142 (окружний апеляційний суд округу Колумбія, 2023 р.), https://storage.courtlistener.com/recap/gov.uscourts.cadc.38827/gov.uscourts.cadc.38827.1208547574.0_1.pdf.