Пол Батлер – Проблема з майнерами біткойнів

Розкриття інформації: я займаю короткі посади в компаніях, згаданих у цій статті. Це не фінансова порада.

Шість місяців тому, я написав:

[Bitcoin] Майнери спалюють величезну кількість капіталу лише для того, щоб отримати той самий шматочок пирога, що зменшується, але вони користуються плутаниною інвесторів щодо того, як працює майнінг, щоб оформити це як інвестування в зростання.

Я хочу глибше розглянути цю ідею. Але спочатку трохи бухгалтерського обліку.

Підприємства мають витрати і отримують дохід. Однією з функцій бухгалтерського обліку є розподіл витрат на той самий період часу, в якому вони створюють дохід ( принцип відповідності).

Скажімо, я керую торговими автоматами. Кожна машина коштує 5000 доларів на покупку та має термін служби 5 років. Я періодично купую нові машини, щоб розвивати бізнес. Мій грошовий потік може виглядати так:

Зверніть увагу на значні спади на кварталах, коли я купив торговельні автомати, що приховує справжнє здоров’я бізнесу.

Щоб вирішити це, в бухгалтерії є концепція амортизація. Замість того, щоб рахувати всі 5 000 доларів США вартості машини як витрати за квартал, коли я його придбав, я визнаю 250 доларів США як витрати на амортизацію за кожен квартал протягом наступних п’яти років (для простоти ми припустимо, що вартість брухту машини є незначною). Це призводить до того, що вартість машини розподіляється на весь термін її служби, створюючи квартальні дані, які краще відображають справжню прибутковість мого бізнесу.

Метод, використаний у цьому прикладі, називається прямолінійна амортизаціятому що якщо ви побудуєте графік неявної вартості активу з часом, ви отримаєте пряму лінію.

Прямолінійна амортизація передбачає, що виробнича потужність активу є (за очікуванням) постійною протягом усього терміну служби.

Це не завжди так. Розглянемо нафтову свердловину, яка виробляє менше з віком. Прямолінійна амортизація буде занижувати швидкість амортизації протягом терміну служби нафтової свердловини.

Якби ви зробили цю помилку бухгалтерського обліку з одним активом, у вас був би актив, який виглядав чудово на папері в перші роки, але в пізні роки був би неефективним. Але що, якби ви могли зіграти на своєму «успіху» в перші роки, щоб купити додаткові подібні активи?

Ось гіпотетичний приклад, коли компанія багаторазово купує збитковий актив, але маскує збитковість за допомогою додаткових покупок подібних активів. Щойно кран свіжого капіталу закривається (в даному випадку близько 15 кварталу), настає порочна реальність.

Однією з підказок того, що це відбувається, є те, що дохід зростає повільніше, ніж балансова вартість активів, тому співвідношення цих двох факторів з часом зменшується.

Добре, так яке відношення все це має до біткойна?

Майнери біткойн мають відносно простий бізнес для моделювання. Вони витрачають купу грошей наперед на обладнання для майнінгу (переважає вартість фактичного обладнання для майнінгу), а потім мають періодичні витрати на операції (переважають витрати на електроенергію).

Як правило, майнери використовують прямолінійну амортизацію протягом п’яти років для обліку придбання обладнання для майнінгу. За номінальною вартістю це обґрунтоване рішення. Машини для майнінгу перетворюють електрику на хеш-обчислення, і швидкість, з якою майнери перетворюють електроенергію в хеші, в основному постійна, поки машина не вийде капут. П’ять років прямолінійної амортизації комп’ютерного обладнання відповідно до GAAP – стандартів бухгалтерського обліку, яких зобов’язані дотримуватися шахтарі, що зареєстровані в США.

Проблема в тому, що майнінгові компанії не займаються генерацією хешів, вони займаються генерацією біткойнів. І кількість біткоїнів, вироблених на хеш, з часом неухильно падає як в результаті посилення конкуренції, так і через зменшення субсидії для майнінгу, вбудованої в протокол біткойн.

В результаті кожен майнер буде генерувати більше біткойнів на початку свого життя, ніж наприкінці. Ми можемо використовувати реальні дані з blockchain.com сформувати «справжні» криві амортизації для гірничого обладнання. Справжнє значення являє собою кількість біткойнів, що залишилася, яку здобув би майнер із п’ятирічним терміном існування, який вийшов в Інтернет на початку 2017 року, за умови, що він працював із постійною швидкістю хешування.

Ця закономірність зберігається історично. Ось графік, що показує всі 5-річні криві знецінення для кожного кварталу з моменту заснування Bitcoin (більше синього = раніше, більше пурпурового = пізніше):

Отже, якщо ми подивимося з точки зору «виробленого біткойна», а не «хешрейту», майнер біткоїнів набагато більше схожий на нафтову свердловину, ніж на торговий автомат.

Якщо це правда, що майнери сидять на купі завищених активів, ми повинні побачити спадну траєкторію, коли ми будемо відображати дохід над активами. Ось співвідношення для двох великих державних майнерів, Riot Blockchain (RIOT) і Marathon Digital Assets (MARA). Я порівняв місячні суми з урахуванням різниць у тривалості місяця та лінійно інтерполював PP&E між датами подання.

Щомісячні дані про видобуток біткойнів для обох майнерів сягають лише року, тому це не гріх, але співвідношення для обох майнерів загалом зменшилося.

Але що, якщо біткойн подорожчає?

Інвестори в ці майнери, як правило, захищають своє рішення, вказуючи на те, що вихід, номінований у біткойнах, не розповідає всієї історії, оскільки ціна біткойна з часом зросла (і, інвестори роблять ставку, продовжуватимуть це робити). Це правда, що зростання цін на біткойн історично маскувало зниження продуктивності майнінгових активів у біткойнах. Правда й те, що зниження частково керований зростання ціни, що стимулює інвестиції з боку конкурентоспроможних майнерів (хоча я б зазначив, що ціна знизилася протягом 1-річного періоду, показаного вище, і механізм зменшення вдвічі не залежить від ціни).

Проблема в тому, що ставка на майбутнє зростання цін майже напевно краще виражена шляхом прямої покупки біткойнів, ніж інвестування в майнери. Давайте проведемо загальну математику.

У першому кварталі 2022 року майнери спільно заробили приблизно 82 000 біткоїнів, з яких ~81 000 було отримано від винагороди за блок, а решта ~1 000 (1,2%) — від плати за майнінг. RIOT заробив 1405 з них, або 1,7%.

На момент написання статті залишилося видобути 1 960 775 біткойнів. Якби RIOT зміг зберегти свою частку в 1,7% ринку майнінгу, вони заробили б 33 333 цих біткойнів. При сьогоднішній ринковій ціні в 30 000 доларів, усі ці біткоїни будуть коштувати трохи менше 1 мільярда доларів. Ринкова капіталізація RIOT наразі трохи перевищує 1 млрд доларів. Навіть у світі фантазій, де RIOT міг би зберегти свою частку ринку і ніколи не платити за електроенергію, обладнання, персонал тощо., це все одно було б дорожчим способом володіти часткою в пулі нездобутих біткойнів, ніж просто витрачати ті ж гроші на біткойн сьогодні. Все, що залишається для майнерів після того, як новий біткойн буде видобуто, – це частина транзакційних витрат, яка наразі становить 1,2% доходу майнерів.

Числа MARA схожі. У першому кварталі вони заробили 1258,5 біткоїнів, або 1,5% ринку. 1,5% становить решту 29 411 біткойнів, або 882 млн доларів за сьогоднішньою ціною. Їхня ринкова капіталізація становить 1,2 млрд доларів.

Звичайно, такі речі, як електроенергія, обладнання та персонал, насправді не безкоштовні. На основі звітної швидкості хешування та операційних витрат у першому кварталі, при поточній глобальній швидкості хешування 225 EH/s, я оцінюю, що MARA має вартість видобутої монети в 21 000 доларів, а RIOT — 31 000 доларів США. Ці цифри включають витрати на прибуток та адміністративні витрати, але не винагороду керівникам.

Як ми сюди потрапили?

Є одна група людей, для яких майнінг біткойнів є надзвичайно прибутковим бізнесом: це керівники. Минулого року один керівник MARA заробив понад 220 мільйонів доларів готівкою та компенсацією на основі акцій у рік, коли компанія Загальна виручка становила 150 мільйонів доларів. П’ять найкращих керівників RIOT разом взяли додому скромніше 90 мільйонів доларів за рік із чистим збитком.

Це, на мою думку, вказує на суть проблеми. Інвестори із задоволенням надають капітал цим компаніям, шукаючи на публічних ринках будь-що, що забезпечує певний вплив на біткойн, не звертаючи особливої ​​уваги на те, що роблять компанії.

Я не думаю, що це закінчиться добре.