Секретний соус MicroStrategy — волатильність, а не біткойн

Сага про MicroStrategy читається як втілена в життя фінансова фантастика. Його неймовірне воскресіння з майже до банкрутстваце зухвало опорний у серпні 2020 року від постачальника програмного забезпечення до біткойн-максималіста, тернистий правовий заплутуванняце по-месіанськи харизматичний лідерціна акцій колись у поколінні продуктивність — все це не віриться.

Покласти на його випуск величезну кількість акцій і конвертованого боргу, і цунамі продажу акцій інсайдерамиі історія стає ще дикішою. Дивіться наш попереднє покриття для a резюме.

І ритм продовжується. Минулого місяця компанія вразила Уолл-стріт, випустивши свій п’ятий кабріолет цього року — a 3 мільярди доларів США, п'ятирічна банкнота з нульовим відсотком купону та 55-відсотковою премією за конвертацію до ціни акцій, що вже торгував на майже втричі вартість чистих активів його біткойн-холдингів — все для фінансування його невпинного пошуку більшої кількості біткойнів.

На папері це геніально. План простий: позичити під нульовий відсоток із конвертованою валютою, купити біткойн і погасити борг, коли акції конвертуються за неймовірною ціною. Поки ціна акцій залишається високою — а біткойн коливається щонайменше в районі 100 000 доларів — ми говоримо про одне з найуспішніших досягнень фінансової інженерії.

Це не пройшло непоміченим. Буквально минулого тижня біткойн-майнер Мара стрибнула на підножку, розміщення 850 мільйонів доларів США в конвертованих валютах для рефінансування боргу та, природно, купівлі біткойнів. Умови були досить приємними: нульовий купон і 40-відсоткова премія за конвертацію.

Отже, чи є ми свідками захоплення біткойна гігантами з фіксованим доходом? Аргумент полягає в тому, що доступ до біткойнів через ці конвертовані облігації настільки привабливий, що інвестори облігацій — які в іншому випадку виключені з криптовалюти через свої інвестиційні мандати — готові поступитися емітентам на дивовижно вигідних умовах. Враховуючи величезний масштаб фондів облігацій, навіть невеликий розподіл таких цінних паперів може мати сейсмічний вплив.

Але в той час, як повідомляється, фондами керують такі непохитні особи, як німецький страховик Allianz купив шматки попереднього конвертованого MicroStrategy, вони, ймовірно, не тут для криптореволюції. Справжній інтерес полягає в акціях MicroStrategy — або, точніше, в їх волатильності.

А MicroStrategy є активним і добровільним співучасником у створенні волатильності власних акцій.

Конвертовані облігації є еквівалентом ринку капіталу кефаль — серйозна справа спереду (борг), партія ззаду (власний капітал). Вони починають життя як звичайний старий борг, але мають перевагу: можливість конвертувати в акції за заздалегідь визначеною ціною. Для власників облігацій це означає захист від негативних наслідків (тобто ви повинні отримати більше грошей назад) із потенціалом зростання. Для компаній вбудований опціон колл дозволяє їм позичати за нижчими процентними ставками, оскільки це підсолоджує угоду для інвесторів.

У цьому випадку MicroStrategy по суті створила фінансовий інструмент, який частково є позикою, частково лотерейним квитком. Як можна було залучити 3 мільярди доларів за нульовий відсотковий купон і конверсійну ціну 672,40 доларів за акцію, коли акції торгувалися за 433 долари? Відповідь криється у вибухонебезпечній волатильності акцій, що спричиняється та посилюється завдяки його авуарам біткойнів. Ця волатильність значно підвищує вартість опціону колл, вбудованого в облігацію, що, у свою чергу, компенсує вартість самої облігації. У результаті компанія може брати позики за ставками, значно нижчими за звичайні позики.

І він мінливий. Акції MicroStrategy рухаються, як гіперактивний малюк, випущений на волю в кондитерській, рикошетом від проходу до проходу з безмежною, хаотичною енергією. Його 252-денна історична волатильність наразі становить 106 відсотків (що передбачає середнє переміщення 6,6 відсотка на день!). Передбачувана волатильність 30-денних опціонів у його акціях є в 2,5 рази більше ніж аналогічні варіанти тривалості в самому біткойні. І MicroStrategy це не бентежить: у своїй презентації прибутків за третій квартал керівництво крикнув про торгівлю опціонами MicroStrategy a вище передбачуваної волатильності, ніж будь-які акції S&P 500.

Це проливає світло на один із парадоксів навколо історії MicroStrategy: чому співзасновник Майкл Сейлор невпинно рекламує біткойни, тоді як його компанія купує їх? Більшість людей применшують активи, які вони накопичують.

Але для MicroStrategy волатильність є реальною валютою. Сейлора бомбезні інтерв'юграндіозний передбаченняі безперервні публікації в соціальних мережах не просто шум — це паливо для фінансового вогню. З хлопцем ніколи не буває нудно. Чим божевільніші акції, тим кращі умови для наступного кабріолета.

MicroStrategy ефективно спровокувала власну волатильність і пожинала плоди. До серпня 2020 року акції компанії демонстрували як дійсну, так і припущену волатильність у межах 30-х. Але після того, як MicroStrategy переосмислила себе як ненависний покупець біткойнів, волатильність стрімко зросла, спочатку перевищивши 70 відсотків, а пізніше перевищивши 100 відсотків. Динаміка підсилюється сама: придбання більшої кількості біткойнів посилює волатильність цін на акції, дозволяючи MicroStrategy випускати конвертовані облігації на дедалі вигідніших умовах, які потім використовує для купівлі ще більшої кількості біткойнів, що ще більше підсилює волатильність. І так цикл продовжується.

Історично склалося так, що конвертовані облігації в енергетичному секторі торгувалися на «найбагатшому рівні», щонайбільше 35-40 відсотків передбачуваної волатильності, а нещодавно випуски технологічних компаній підняли його до рівня 40-45. За даними IFR, кабріолет MicroStrategy продавався за а 60 відсотків передбачала волатильність — ан безпрецедентний на ринку, пов’язаному з акціями.

Інвестори в ці облігації використовують різні торгові стратегії, щоб заробити на волатильності, одним із класичних підходів є так звана гамма-трейдинг. Ця стратегія передбачає купівлю облігації та продаж акцій на короткий термін, динамічне коригування розміру короткої угоди в міру коливання ціни акцій, щоб зберегти нейтральність об’єднаної позиції акції та ціни. Чистий ефект полягає в тому, щоб купувати акції дешево і продавати їх дорого, залишаючись довго конвертованими.

Ось як це працює: інвестори починають з короткого скорочення акцій MicroStrategy пропорційно «дельта» конвертованих облігацій — показник того, наскільки ціна облігації чутлива до змін ціни акції. (Швидкість зміни дельти по відношенню до базового активу, яким у даному випадку є ціна акцій, відома як «гама».)

Припустімо, ви купуєте конвертовану облігацію на 1000 доларів, і дельта дорівнює 0,5. Отже, ви коротко продаєте акції на 500 доларів.

Коли ціна акцій зростає і конвертована облігація наближається до «грошей», дельта облігації збільшується, і ви продаєте більше акцій, щоб залишатися нейтральними. Якщо дельта досягне одиниці, ви втратите стільки ж акцій, скільки очікуєте отримати від конвертованого. І навпаки, коли акція падає, а конвертоплан стає «без грошей», дельта зменшується, і ви викуповуєте акції, зменшуючи коротку позицію. Постійне перебалансування генерує прибуток від волатильності акцій, незалежно від їх загального напрямку.

Подумайте про це як про використання енергії вітру: турбіни обертаються, поки є вітер, незалежно від напрямку. Важливим фактором є наявність і швидкість вітру, а не його орієнтація. Для трейдерів волатильність – це вітер, який рухає їхню стратегію. Що стосується MicroStrategy, то її акції добре підходять для такого типу торгівлі: вони нестабільні, ліквідні, і їх відносно легко позичити для шортінгу.

Тепер, перш ніж ви почнете думати, що можете спробувати це вдома, зупиніться прямо на цьому. Торгова стратегія Gamma не для любителів. Це складно, вимагає постійного відновлення балансу, і його краще залишити професіоналам із їхніми моделями, стосунками з брокерами та торговою інфраструктурою. Для любителів, гончарів та інших непрофесіоналів це як дивитися виставу вогняне дихання на пляжі Занзібару — сліпуче дивитися, здавалося б, це можна зробити кожному, але ви можете отримати серйозні опіки, якщо спробуєте це без належної підготовки.

Звичайно, кожна яскрава фінансова стратегія пов’язана з ризиками. Якщо акції заспокояться, ці арбітражні можливості, зумовлені нестабільністю, можуть зникнути, залишивши вітряні турбіни гамма-трейдингу бездіяльними. (Це може статися, наприклад, через те, що інвестори в конвертовані облігації зменшують нестабільність, продаючи акції, коли ціна зростає, і купуючи акції, коли вона падає.)

Волатильність MicroStrategy з будь-якої причини охолола за останні пару тижнів, імовірно, призвело до того, що деякі інвестори зазнали втрат, хоча вони тьмяні у порівнянні зі значними прибутками, отриманими від попередніх кабріолетів.

Інший загрозливий ризик полягає в тому, що п’ять попередніх конвертованих облігацій MicroStrategy — зараз глибоко в грошах, з цінами конвертації від $143,25 до $232,72 — можуть зрештою не конвертуватися, якщо ціна біткойна (і, відповідно, ціна акцій MicroStrategy) різко впаде. Що відбувається тоді? Як MicroStrategy впорається з погашенням облігацій на суму до 6,2 мільярда доларів, якщо ситуація зміниться й основна сума боргу за облігаціями настане під час погашення?

Варіанти компанії були б суворими. Його збитковий бізнес програмного забезпечення не генерує готівки, і його скарбниця з 402 100 біткойнів, яка наразі оцінюється в 39 мільярдів доларів, не принесе розради. Продаж біткойнів для отримання готівки, ймовірно, був би останнім заходом, але до того часу ціна біткойнів, імовірно, значно впала б, посиливши вплив самих продажів. У той час як власники конвертованих облігацій володіють перевагами біткойн-активів над акціонерами в разі банкрутства, фактичне «покриття» може виявитися набагато меншим, ніж здається.

І не думайте, що акції не можуть впасти нижче конверсійних цін — це була торгівля нижче 130 доларів ще три місяці тому. Для контексту спотова ціна біткойн-холдингів MicroStrategy перекладається як 166 доларів за акцію. До лютого 2024 року акції торгувалися більш-менш відповідно до вартості чистих активів (NAV) біткойна. Лише солідна надбавка до NAV утримує більшість цих конвертованих облігацій так комфортно в грошах.

У будь-якому разі пом’якшити цей кредитний ризик для інвесторів непросто.

Один із підходів полягає в тому, щоб зберегти коротку позицію, навіть коли конвертоване підприємство вже не має грошей, захищаючись від можливості (або навіть ймовірності того, що) кредитоспроможність компанії погіршиться разом із ціною її акцій. Але це створює свої проблеми. Замість того, щоб купувати на ринку, що падає (як для гамма-трейдингу), інвестори можуть виявити, що продають акції, оскільки ціна падає. Залежно від розміру та ліквідності продаж через слабкість ризикує обернутися провалом; це не проста угода для виконання.

Тим не менш, поки що стратегія творить чудеса. Використовуючи волатильність своїх акцій, MicroStrategy створила петлю, яка, здавалося б, самозберігається: дешеве фінансування купує біткойни, що підвищує волатильність акцій, що забезпечує ще кращі умови облігацій, щоб купувати більше біткойнів. Інвестори? Вони можуть бути, а можуть і не бути прихильниками біткойнів або поклонниками Сейлора; багато з них просто шукачі гострих відчуттів на хвилі. До тих пір, поки акції продовжують зигзагоподібно розвиватися, шоу триває. Але, як і в будь-якому жорсткому виступі, завжди існує небезпека падіння.

Додаткова інформація:
— Вивчення рекордного банкомату MicroStrategy вартістю 21 мільярд доларів (FTAV)
— Видовище, яке є біткойн-джаггернаутом MicroStrategy (FT)