Чи справді великий поворот окупається?

Біткойн застряг на ведмежому ринку, але акції багатьох біткойн-майнерів продовжують досягати нових максимумів. Причина: ці компанії все більше здають в оренду свою потужність і потужності центрів обробки даних індустрії ШІ. Багатомільярдні угоди з Microsoft, AWS, Anthropic і CoreWeave змінили ціни на весь сектор. Але чи окупиться компаніям трансформація? Погляд на цифри показує, що відповідь є значно більш нюансованою, ніж припускає зростання акцій.

Чому майнери взагалі змінюються

Економіка майнінгу біткойнів наразі порушена для багатьох операторів. Згідно зі звітом дослідницької фірми CoinShares за перший квартал 2026 року, у четвертому кварталі 2025 року виробництво одного біткойна коштувало публічно зареєстрованим майнерам у середньому приблизно 80 000 доларів США. Згідно з оцінкою CoinDesk у березні, на кожну видобуту монету компанії втрачали близько 19 000 доларів США – тоді, коли біткойн ще торгувався між 68 000 і 70 000 доларів США. Відтоді ціна впала приблизно до 64 000 доларів, що ще більше збільшило розрив між витратами на виробництво та ринковою ціною. Хеш-ціна — дохід, який майнери отримують за одиницю обчислювальної потужності — впала з 36–38 доларів США за петахеш на день у 4 кварталі 2025 року до приблизно 29 доларів у 1 кварталі 2026 року, згідно з даними CoinShares, що є п’ятирічним мінімумом. На цих рівнях, за оцінками аналітиків, від 15 до 20 відсотків світового майнінг-парку працює збитково: будь-яка машина, менш ефективна, ніж Antminer S19 XP, яка платить більше 6 центів США за кіловат-годину за електроенергію, є збитковою за такими цінами. Таким чином, CoinShares очікує подальшої капітуляції серед високобюджетних операторів, якщо ціна біткойна суттєво не відновиться.

Структурні проблеми посилюють тиск: у квітні 2024 року удвічі скоротили винагороду за блок до 3,125 BTC, а наступне удвічі відбудеться у 2028 році. Комісія за транзакції, яка колись становила близько семи відсотків доходу майнерів, скоротилася приблизно до одного відсотка – частково через те, що такі інституційні продукти, як ETF, «блокують» великі обсяги біткойнів на тривалий термін, а активність у ланцюжку знижується.

У той же час зростає попит саме на те, чого майнери мають у надлишку: потужність. Гіпермасштабувальники, такі як Microsoft, Google і Amazon, відчайдушно шукають потужність центру обробки даних для роботи ШІ. Вузьким місцем є не апаратне забезпечення, а підключення до мережі: на ключових ринках США для підключення нових великих споживачів до електромережі може знадобитися більше чотирьох років. Майнери давно вирішили цю проблему – вони сидять на забезпечених енергетичних потужностях, землі та інфраструктурі охолодження. Промислові оцінки свідчать про те, що вони можуть запустити готові до штучного інтелекту об’єкти на 75 відсотків швидше, ніж нові споруди. Тому аналітики Bernstein почали називати майнерів «владними землевласниками» епохи ШІ.

Масштаб: 135 мільярдів доларів за два роки

Нещодавній аналіз Bernstein показує, наскільки значними стали зміни: за останні два роки майнери біткойнів передали приблизно 7 гігават потужності для гіперскейлерів, спеціалізованих хмар штучного інтелекту («неохмари») і виробників мікросхем за 19 угодами загальною вартістю понад 135 мільярдів доларів. І це тільки початок: контрактні 7 гігават становлять менше чверті від запланованої потужності трубопроводу в секторі близько 30 гігават.

Серед найпомітніших угод:

На початку липня TeraWulf підписав 20-річну оренду з компанією зі штучного інтелекту Anthropic для свого кампусу в Хоусвіллі, штат Кентуккі, – приблизно 401 мегават потужності з очікуваним доходом від контракту близько 19 мільярдів доларів. Це більше, ніж зараз коштує вся компанія на фондовому ринку (близько 12 мільярдів доларів). IREN уклала з Microsoft п’ятирічний контракт на 9,7 мільярда доларів; Hut 8 підписала 15-річну оренду на 352-мегаватну ділянку в Техасі на 9,8 мільярда доларів США; Cipher уклав 15-річний контракт з AWS на 5,5 мільярда доларів. Core Scientific, піонер цієї моделі, має контракти на суму понад 10 мільярдів доларів із постачальником хмарних технологій ШІ CoreWeave. Нещодавно CleanSpark оголосила про свою першу угоду про розміщення штучного інтелекту: 20-річну оренду в Джорджії на суму 6,6 мільярда доларів.

Ринок винагороджує все це: біткойн втратив приблизно чверть своєї вартості з початку року – з приблизно 87 500 доларів на початку січня до приблизно 64 000 доларів останнім часом. На відміну від цього, згідно з даними 10X Research, кошик гірничодобувних акцій зріс більш ніж на 50 відсотків до початку червня, а TeraWulf зріс понад 70 відсотків – і це було в той момент, коли втрати біткойна з початку року становили лише 17 відсотків. CoinShares очікує, що зареєстровані майнери з контрактами на штучний інтелект можуть отримувати до 70 відсотків свого доходу від бізнесу зі штучним інтелектом до кінця року, порівняно з приблизно 30 відсотками на початку року. У TeraWulf лізинг HPC вже перевищив доходи від майнінгу в першому кварталі 2026 року. Наскільки ринок винагороджує штучний інтелект, показує інша цифра CoinShares: майнери із захищеними HPC-контрактами оцінюються в 12,3 рази більше, ніж очікуваний дохід за наступні дванадцять місяців, тоді як чисті майнери Bitcoin торгують лише в 5,9 разів – ринок платить більше ніж удвічі за ШІ. експозиція.

Чи окупається? Математика протверезного повернення

Однак за заголовком про мільярди ховається значно тверезіша реальність – як показує свіжий аналіз Бернштейна від 15 липня. Аналітики підрахували прибутковість угод і дійшли однозначного висновку: найефектніший випадок не є правилом.

Середня рентабельність активів Core Scientific за п’ять років становить 75 відсотків за угодою CoreWeave. Але причина полягає в винятковій структурі фінансування: орендар, CoreWeave, сам фінансує 750 мільйонів доларів із 855 мільйонів доларів інвестиційних витрат за рахунок передоплати доходів – Core Scientific має внести лише 105 мільйонів доларів із власного балансу, фактично сплачуючи лише 1,5 мільйона доларів за ІТ-мегават. Такі конструкції, як пишуть аналітики, обмежені в доступності та не відображають основну економіку сектора.

Реалістична базова лінія виглядає по-іншому: TeraWulf має стабільну рентабельність активів у 5 відсотків, а Cipher і CleanSpark — 4 відсотки кожен. Причина: кожен, хто будує на власні копійки, платить від 8 до 11 мільйонів доларів США за ІТ-мегават – інфраструктура штучного інтелекту в рази дорожча за інфраструктуру майнінгу біткойнів, яку CoinShares оцінює в 700 000–1 мільйон доларів за мегават. Згідно з даними Бернстайна, внутрішні норми прибутку за угодами про колокацію без левериджів становлять від 8 до 13 відсотків проти витрат на фінансування від 6 до 7 відсотків. Це солідний, але навряд чи вражаючий бізнес – більше нерухомості, ніж крипто-золота лихоманка.

Натомість він пропонує передбачуваність: замість мінливих винагород за блоки існують довгострокові контракти, деноміновані в доларах, із кредитоспроможними орендарями, деякі з яких охоплюють 15 або 20 років. За так званої оренди з потрійною мережею орендар додатково покриває витрати на електроенергію, податки та операційні витрати – завдяки цьому Cipher досягає 94-відсоткової рентабельності EBITDA за угодою з AWS. Саме цю передбачуваність фондовий ринок зараз цінує вище, ніж будь-який хешрейт.

Ціна трансформації: борг і проданий біткойн

Однак стержень є надзвичайно капіталомістким, і він фінансується двома способами, обидва з яких містять ризики.

По-перше, через борг: зараз IREN має конвертовані облігації на 3,7 мільярда доларів США, загальний борг TeraWulf – 5,7 мільярда доларів США, а також ще приблизно 3,5 мільярда доларів США у вигляді позик, запланованих на кампус Anthropic, організований Morgan Stanley. У Cipher квартальні процентні витрати зросли з 3,2 мільйона доларів до 33,4 мільйона доларів після випуску облігацій. Дослідницька компанія VanEck оцінює короткостроковий дефіцит фінансування сектора на створення штучного інтелекту приблизно в 50 мільярдів доларів.

По-друге, через продаж власних біткойн-холдингів: тільки в першому кварталі 2026 року публічні майнери продали понад 32 000 BTC зі своїх скарбниць – більше, ніж за всі квартали 2025 року разом узяті. Core Scientific оголосила про ліквідацію практично всіх холдингів, що залишилися, а Bitdeer у лютому скоротив свою скарбницю до нуля. Навіть Marathon (MARA), найбільший зареєстрований утримувач із 53 822 BTC, відмовився від своєї суворої стратегії «HODL»: у березні компанія дозволила продажі з усього свого резерву через реєстрацію 10-K, частково через те, що співвідношення позики до вартості її кредитної лінії, забезпеченої біткойнами на суму 350 мільйонів доларів США, піднялося приблизно до 87 відсотків із падінням цін.

Це має побічні ефекти для самого біткойна: хешрейт зафіксував своє перше падіння в першому кварталі за шість років, а частка північноамериканських майнінг-пулів у блоках біткойнів впала з 40 до 35 відсотків у 2025 році. У середині червня складність майнінгу впала на 10 відсотків – це вже друге падіння такого масштабу в 2026 році, що свідчить про те, що збиткові оператори фактично вимикають свої машини. JPMorgan, посилаючись на дані CoinShares, зазначає, що зараз біткойн торгувався нижчим за оціночну собівартість виробництва близько 78 000 доларів США протягом п’яти місяців поспіль у 2026 році. Це не є безпосередньою загрозою безпеці для мережі, але це структурна зміна, оскільки сайти, перетворені на штучний інтелект, навряд чи повернуться до майнінгу навіть під час наступного зростання ринку.

Критики також бачать проблеми з управлінням: звіт консалтингової фірми Blocksbridge задокументував на початку липня значні продажі акцій керівниками та членами правління кількох гірничодобувних компаній після зростання акцій. В IREN присудження більш ніж 18 мільйонів безкоштовних акцій двом співвиконавцям викликало критику через розведення існуючих акціонерів.

Не всі грають разом: контрмодель Канго

Цікаво, що не кожен шахтар йде за стадом. Cango, яка зареєстрована на біржі Нью-Йоркської фондової біржі – спочатку китайська компанія з автофінансування, а з кінця 2024 року займається майнером біткойнів – навмисно тримається осторонь бізнесу з навчання ШІ з гіперскейлерами. Керівник відділу комунікацій Джульєт Є міркує тим, що цей сектор уже переповнений технологічними гігантами; її керівний принцип: «Те, чого не можна робити, так само важливо, як і те, що робити».

Замість цього Cango робить ставку на розподілений штучний інтелект через свою дочірню компанію EcoHash, запущену в квітні – запускаючи готові моделі ШІ, а не навчаючи їх. Логіка: понад 30 сайтів Cango по всьому світу, потужністю від 10 до 50 мегават кожен, занадто малі для гіпермасштабувальників, які шукають 100-мегаватні кампуси, але добре підходять для висновків з низькою затримкою поблизу клієнтів. Додайте до цього вражаючу ринкову цифру: понад 70 відсотків енергетичних потужностей гірничодобувного сектора припадає на невеликі незалежні оператори – лише 30 відсотків на публічні компанії. Cango хоче залучити ці невеликі сайти як партнерів, постачаючи технології, клієнтів і фінансування. Перші клієнти включають ринки графічних процесорів, як-от Runpod і Vast.ai, а також стартапи зі штучним інтелектом, для яких ціноутворення гіпермасштабування недоступне.

Трансформація тут також була дорогою: Cango продала 6451 біткойн приблизно за 442 мільйони доларів і скоротила свій довгостроковий борг на 94,5 відсотка до 30,6 мільйона доларів протягом одного кварталу, але згодом залишилося лише 7,2 мільйона доларів готівкою. Майнінг продовжується як банкомат: 31,7 екзахеша принесло 98,4 мільйона доларів доходу від майнінгу в першому кварталі.

Вердикт: рятувальна лінія зі знаками питання

Тож чи окупається опора? Чесна відповідь: для багатьох майнерів це не стільки історія зростання, скільки стратегія виживання, і чи окупиться вона, значною мірою залежить від стартової позиції.

Для компаній із великими об’єктами, підключеними до мережі, і багатими орендарями, готовими взяти на себе частину витрат на будівництво, цей бізнес є привабливим: передбачувані, довгострокові доходи, які перевищують будь-яку маржу майнінгу на нинішньому ведмежому ринку біткойнів. Однак для ширшого поля застосовна твереза ​​математика Бернштейна: однозначна рентабельність капіталу, мільярди авансових інвестицій, дефіцит фінансування в усьому секторі в розмірі близько 50 мільярдів доларів США – усе це побудовано на апаратному забезпеченні GPU, яке швидко старіє, і ризики концентрації пов’язані з окремими основними орендарями.

Зростання акцій майнінгу зараз залежить, перш за все, від очікування того, що контрактовані мільярди фактично перетворяться на побудовані, орендовані та прибуткові центри обробки даних. Це якраз і є відкритим питанням для другої половини 2026 року: ринок уже переоцінив майнерів як компанії, що розробляють інфраструктуру штучного інтелекту – тепер вони мають це довести. Якщо ціна біткойна відновиться до 100 000 доларів США, заднім числом деякі конверсії можуть здатися невдалими. Якщо він залишиться в підвалі, опора була для багатьох єдиним виходом.